8月30日至31日召开债券持有人会议,并订立债券受托管理协议

编者按:

一、公司债券违约的解决办法有哪些?

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为加快完善债券违约处置机制,促进公司信用类债券市场健康发展,2019年12月27日,银行间市场交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引》及其配套文件、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》,聚焦银行间市场非金融债务融资工具违约处置问题和违约处置机制,明确了市场参与各方的职责与权力,完善了受托管理人和债券持有人会议制度,为市场化处置提供了操作指南。上述三个文件作为人民银行等三部委所发《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》的配套安排,旨在保护投资者合法权益利益,以多种处置方式防范和化解债务风险,提高违约债回收率,对于保护投资人合法权益和促进债市市场化、法制化发展具有重要意义。

13.6亿债券连环违约 五洋建设债务危机持续发酵

从11月20日开始,湖北证监局组织开展以“防控债券风险,做理性投资人”为主题、为期一个月的债券投资者权益保护教育专项活动。为积极响应该活动,公司证券部和财务中心特制作了债券风险防控知识问答。

《公司债发行与交易管理办法》规定:“发行公司债券的,发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人,并订立债券受托管理协议;在债券存续期限内,由债券受托管理人按照规定或协议的约定维护债券持有人的利益。”

原标题:信用债违约处置现状与症结点

官方明确债券违约定义,为违约判定提供依据。根据《处置指南》定义,“违约”是指发行人未能按约定足额偿付债务融资工具本金或利息,以及因破产等法定或约定原因,导致债务融资工具提前到期且发行人未能按期足额偿付本息的情形。如债务融资工具发行文件或发行人与持有人达成的其他约定对支付时间设置宽限期,则上述本息应付日以宽限期届满日为准。该定义与市场主流判定大致一致,但是对于债权人减免部分债务本金或利息、降低债务利率、延长债务期限、债转股等情况未进行明确说明。

8月31日是第二次“15五洋债”债券持有人以网络投票的方式召开及表决相关申请或参与发行人破产议案的最后时点。一面是作为债券承销商的德邦证券要求债权人授权走仲裁路线;另一面是机构债权人要通过司法程序起诉五洋建设欺诈发行,并追溯德邦证券的连带责任。与此同时,五洋集团董事长陈志樟在其官网发布《告全体员工书》,称公司从未放弃努力,目前正与实力雄厚央企背景的战略投资方接洽重组,以期尽快解决债务问题。

债券有风险,投资需谨慎。请各位投资者理性投资。

1、自主协商:一般来说,如果债权人预期债务人企业的经营状况只是暂时出现问题,而且诉诸司法成本相对较高,同时在无增信措施条件下,司法处理并不一定带来处置上的优势,在多种权衡之下债权人倾向于选择自主协商方式。债务人可就后续的偿债安排与债权人协商达成一致,包括展期或者制定具体的债务重组方案等。

信用债违约处置现状与症结点

明确市场各参与方相关职责,促进违约处置效率的提高。《处置指南》对于市场参与各方,包括发行人、受托管理人、主承销商、评级机构、会计师事务所、律师事务所以及增信机构的职责进行了明确,有利于促进违约处置效率的提升。《处置指南》要求“信用评级机构应持续跟踪受评对象信用状况的变化,及时进行跟踪评级,充分揭示信用风险”,评级机构在独立、客观、公正的前提下应进一步提高评级质量,实时跟踪受评对象信用风险的变化,并通过评级行动为投资人进行信用风险提示,为违约的防范和化解提供缓冲。

德邦证券或被起诉

 

2、申请仲裁:实践中有私募债持有人采用该方式,一般而言,仲裁与诉讼方式相比时效上较快,但仲裁委收取的费用高于法院收取的诉讼费。

摘 要

丰富违约前保护措施和违约后处置方式,保障投资人合法权益。《处置指南》明确,一是在违约前保护措施方面,发行人可与持有人协商通过增加增信措施、实现承诺条款、实现约束条款、控制权变更条款、偿债保障承诺,以及其他投资人保护措施等方式,保障持有人权益;二是在违约后处置方式方面,发行人可通过资产处置、清收账款、引入战略投资者、资产重组与债务重组等方式进行处置,重组方案包括调整偿付条款、债务置换和以其他方式履行还本付息义务。同时要求发行人不得以转移资产、隐匿财产、虚构债务、增加对外担保、新增投资等方式逃废债务。上述规定进一步明确了违约前保护措施和违约后处置方式,在一定程度上制约了发行人变相逃废债的行为,有利于维护投资人合法的权益。

继8月14日正式违约之后,时隔2周之后五洋债寻求兑付工作有了进一步消息。按此前受托管理人德邦证券提出的方案,8月30日至31日召开债券持有人会议,对授权德邦证券代表全体债券持有人“申请仲裁”和“参与发行人破产”的事项予以表决。

 

3、违约求偿诉讼:在违约求偿诉讼方式下,债权人预期债务人企业的经营状况已经出现恶化并有持续的趋势,但债务到期时,债务人还有一定的偿付能力,不满足资不抵债等破产申请条件,因此债权人可以对债权人提起违约求偿诉讼,要求债务人在限期内偿付本息,还可要求债务人承担违约金、损失赔偿额、逾期利息等。

我国债券违约回收情况。今年债券违约情况依旧频发,而违约之后债券的回收情况也一直是市场关心的问题。我们定义违约部分累计回收率=违约部分累计回收额/违约金额,我国违约部分累计回收率仅有12%-13%左右。从兑付时间来看,违约后全额兑付的债券回收时间相对较短,其中技术性违约以及回收期在3个月以内的占比较多,但也存在部分回收时间超过2年的债券。我们选取违约企业超过5家的行业计算累计回收率,交通运输、综合、食品饮料、机械设备、采掘等行业累计违约回收率较高,纺织服装回收率最低,商贸、建筑装饰、房地产相关违约券的回收率也不高。

违约处置信息透明度有所提升。《处置指南》要求,第一,发行人应按照相关规则和协议约定,真实、准确、完整、及时、公平地披露信息;债务融资工具发生违约及风险时,发行人应制定、完善违约及风险处置应急预案,包括信息披露等工作安排;违约发行人与持有人自愿协商制定重组方案的,应及时向其存续的其他债务融资工具的投资人披露相关信息和后续进展情况;进入破产程序后,发行人和破产管理人在制定破产相关方案时应充分考虑债务融资工具特点和持有人诉求,按照相关规则持续披露破产程序进展。第二,主承销商作为持有人会议的召集人,应征求与收集债务融资工具持有人对重要事项的意见,积极履行持有人会议决议披露义务,并督导发行人进行信息披露等。第三,受托管理人代表持有人参与债务重组、申请财产保全、提起诉讼或仲裁、参与破产程序的,应当至少每月披露一次受托管理职责履行情况。市场参与者信息披露职责的明确进一步提升了违约债券处置透明度。

不过,比起向德邦证券授权,以推动破产重整或重组进展,投资者似乎对找到此次债券违约事件的真正“元凶”更感兴趣。此前有报道称,截至8月21日,仅有74680张“15五洋债”已回售债权持有人向德邦证券提交了授权文件,占总发行数量的0.93%。而同日开始的“15五洋02”债券的征集进展也不乐观,截至8月21日,仅有持有20750张的“15五洋02”债券持有人向德邦证券提交了授权文件,仅占总发行数量的0.37%。

2015年十八届五中全会通过的“十三五”规划中提出“积极培育公开透明、健康发展的资本市场,推进股票和债券发行交易制度改革,提高直接融资比重,降低杠杆率”。

4、破产诉讼:如果协商未果,债务人已经出现资不抵债情况,那债券持有人只能祭出破产诉讼的绝杀招。在破产诉讼方式下,债务人和债权人都可以提出破产申请,通常由债权人提出破产申请且最终进入破产程序的多为有担保的债权人,这主要是由于这类债权人在财产清偿顺序中较为靠前,有较强硬的话语权,偿付率占优势。在破产诉讼途径下,债券持有人可以申请重整或破产清算或参与债务人申请的和解程序。

违约后续处置方式概述。债券违约后主要的处置方式有:协商、处置抵押物及向担保人求偿、债务重组、诉讼等。1)协商处置。主要指的是经过协商后债权人给予债务人一定的宽限时间,债务人通过自筹资金偿还债务。自筹资金可以通过:一,处置资产,寻求其他公司借款,或者与金融机构合作,如获取银行借款等;二,第三方收购,例如由AMC收购债务;三,寻求母公司帮助,例如12二重集MTN1。除了以上几种方式外,引入新投资者也可以为债务人带来资金。2)处置抵押物及向担保人求偿。但在违约时,即使存在连带责任保证等增信措施,最终回收情况与还款意愿和还款实力有较大关系。抵质押物处置则一方面存在求偿顺序问题,另一方面在价值和时间方面有一定的不确定性。3)债务重组。具体来看主要包括以资产清偿债务、债转股、减少债务本金、降低利息、展期、追加担保等。本息展期等方式在今年出现次数远高于以前年度。4)诉讼。主要包括违约后求偿诉讼以及破产诉讼。求偿诉讼一般适用于债务人经营情况已经恶化,但不满足破产诉讼的要求,并且债权人不希望进入破产程序的情况。破产诉讼一般适用于已有多只债券违约,且债务人资不抵债的情况,其中破产重整更适用于债务人经营有可能好转的情况,清算则更适用于债务人自身经营已经无法好转,不具备重整价值。破产和解主要适用于没有使用比较重要的财产设置物权担保的企业,或者中小型企业。

完善债券持有人会议制度和受托管理人制度。《持有人会议规程》鼓励在债券发行文件中约定债券持有人会议的权限范围、召集、召开、延期程序、决议生效条件与决策程序、决议效力范围等事项。债券持有人会议可以通过现场或非现场形式召开,鼓励建立分层次的债券持有人会议议案表决机制,提高债券持有人会议决策效率。《受托管理人指引》要求受托管理人应当按照相关规则和协议规定履行管理及处置担保物,代表持有人参与债务重组、申请财产保全、提起诉讼或仲裁、参与破产程序等受托管理职责,进一步明确了受托管理人的角色定位,在违约后处置执行、重组和追溯等方面发挥了越来越重要的作用。

“德邦证券与发行五洋债券相关的工作人员均已离职。另外,两期五洋债券的发行费用及其他各种支出高达3亿元。我们很多投资者对德邦证券不信任”。有投资者向记者坦言。在他看来,对德邦证券是否有失职责任的质疑,是导致部分投资者不愿意授权的原因之一。

近年来,直接融资比重逐渐上升,债券市场规模逐步扩大,债券风险事件随之增加。投资者在积极参与债券投资的过程中,需提高对债券风险的认知和主动防范能力,做理性投资人。

二、新公司债有哪几种?

部分违约债券处置案例。信达资产收购内蒙古博源控股集团有限公司违约债券,结合期近期监管允许AMC收购融资平台到期债务的情况来看,AMC或可发挥其不良资产处置的经验及优势,但是定价是关键。债券违约后债务人破产重整的案例较多,较为成功的超日债,关键是引入有较强实力的同行业企业作为重整方,而破产重整失败的例如广西有色,清算后债务类普通债权人首次清偿率较低。此外多家公司违约后在不破产重整的情况下引入战略投资者,或在经营以及资金方面有一定助力。

本次银行间市场交易商协会配合《通知》出台的相关制度,为信心不足的市场注入了一份“强心剂”,从制度层面对违约处置进行规范,着力解决违约处置难、处置慢和信息不透明的问题,健全债券市场风险防范和化解机制,有利于规范债券市场秩序,促进债市的法制化、规范化发展。预计未来监管机构和相关自律组织还将继续完善违约处置相关的法律法规,提升投资者信心,有效促进信用下沉,疏通民营企业融资渠道,更好地发挥债券市场服务实体经济的作用。

根据招募说明书,“债券持有人会议作出的决议,须经代表本期未偿还债券本金总额50%以上的债券持有人同意方为有效。”若决议生效,“对全体债券持有人具有同等效力和约束力。”而根据《债券受托管理协议》,若持有人会议未通过上述授权议案,“受托管理人也可以接受部分债券持有人的委托,以自己名义代表债券持有人提起民事诉讼、参与重组或者破产的法律程序。”

 

根据上海证券交易所发布了《上海证券交易所公司债券上市规则(2015修订)》,新公司债分为以下三类:

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“实际上,根据《债券受托管理协议》,‘受托管理人预计发行人不能偿还债务时,应当要求发行人追加担保,督促发行人履行《债券受托管理协议》的偿债保障措施,或者可以依法申请法定机关采取财产保全措施。’也就是说,德邦证券应当在预计五洋建设不能偿还债务时,就要求追加担保或申请财产保全,而不是拖到现在。并且,根据上述条款,债券持有人的授权也并不是申请财产保全的前置条件。”有投资者向记者表示。

 一、债券是什么?

1、面向公众投资者和合格投资者的公司债券,即“大公募”债券。

违约处置“难”,有何症结点?

在业内人士看来,双方意见相左的原因可能是,通过仲裁致使五洋建设破产,那么作为没用抵押物的信用债,五洋建设的债权人可能面临着血本无归的局面,这也是诸多投资人最不愿意看到的。

 债券是一种有价证券,是社会各类经济主体为筹集资金而向债券投资者出具的、承诺定期支付利息并到期偿还本金的债权债务凭证。

该类公司债券除需满足最近三年无债务违约或者延迟支付本息的事实、最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍以外,债券信用评级需达到AAA级。

违约处置似乎在“变难”。18年以来信用债违约逐渐成为常态化的事情,但对应的违约回收率却很低,违约处置也更多的采用法律手段。18年以来违约处置“变难”与我国信用债刚兑打破后保兑意愿下降、违约企业资质恶化都有关系,过低的回收率使债券投资者对违约持极度避免的态度,而民营企业作为违约率最高的一类主体很容易被“一刀切”,影响民企再融资,造成恶性循环。

据悉,8月25日,五洋建设集团和中科际控股集团在杭州签订合作框架协议。协议约定,中科际集团将通过股权托管、股权转让及增资扩股的方式对五洋建设集团进行战略重组。合作成功以后,中科际集团将作为担保方,委托投资基金公司发行募集规模为20亿元至30亿元的并购基金,用于五洋债券本息偿付及进行银行贷款结构调整。

 公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。公司债券是企业重要的直接融资方式之一。

也即是说,没有达到合格投资者要求(将在下文介绍)的公众投资者,想要投资新公司债券,就只能选择AAA级的品种了,AAA级是国内债券评级的最高级别,可见监管机构为公众投资者的资金安全和风险规避可谓煞费苦心。

有何症结点?一是缺乏风险偏好较高的资金参与到违约后续处置中。我国资本市场主体较单一,资金来源高度集中于银行类机构,很少有像美国秃鹫基金/困境基金那类的资金出现,参与到违约企业后续处置中。
二是风险缓释工具尚未成熟,导致投资者无法对冲风险。
三是投资者保护制度尚不完善,效力有限。债券持有人与银行等其他类型的债权人相比,处于明显弱势地位。实践中,我国持有人会议制度规范匮乏,持有人会议决议法律效力不明确,争议问题较多,致使违约处置进程受阻,投资者合法权益不能有效保障,这也导致不少持有人直接以自己名义申请司法程序。甚至还出现了持有人会议通过了议案,但是发行人却拒绝接受的情况。
此外欺诈、恶意逃废债行为较难约束,严重损害投资者权益,包括且不限于违约前转移资产或优先偿付关联方债务、在债权人对公司资产提起诉讼保全前将资产质押给关联方以便提前让关联方查封、担保方各种方式逃避担保责任,更有甚者企业破产重整或者清算过程中联合破产管理人压低资产处置价格转移利益。未来我国信用债违约处置还面临诸多难题,但我们也看到一些积极变化,风险缓释工具已在发展,投资者在积累求偿经验,投资者保护制度也在不断完善,比如近年来债券募集说明书中已经加入了不少投资者保护条款。我们对未来仍充满期待。

业绩恶化 公司治理存问题

 

需要注意的是,如果“大公募”债券在存续期间出现债项评级被下调至AAA以下等情形导致降板至“小公募”债券,公众投资者将不得继续买入,已经持有的可以卖出或持有到期。如果“小公募”债券在存续期间债项被上调至AAA,却不能升板为“大公募”债券,公众投资者仍然无法参与交易。

1. 我国债券违约回收情况

8月14日晚间,“15五洋债”及“15五洋02”两只小公募债券的受托管理人德邦证券发布公告,“15五洋债”回售部分债券本金和第二年利息的兑付日和付息日为2017年8月14日,截至14日,发行人五洋建设未能完成相应回售资金、付息资金的发放,构成违约。而根据“15五洋02”《募集说明书》,两只债券之间存在交叉违约和加速清偿条款,“15五洋债”的实质性违约也导致了“15五洋02”构成违约。

 二、债券投资主要风险有哪几种?

2、仅面向合格投资者的公司债券,即“小公募”债券

今年债券违约情况依旧频发,而违约之后债券的回收情况也一直是市场关心的问题。

对于两只五洋债的投资者来说,债券最终实质性违约可能并不出乎意料。2015年8月和9月,五洋建设公开发行了两只小公募债券(证券简称“15五洋债”、“15五洋02”)并在上交所上市交易。自2016年初,五洋建设各类债券信息披露及兑付工作就出现种种怪象。

 债券投资具有信用风险、市场风险、流动性风险、放大交易风险、政策风险及其他各类风险。

这类债券,普通公众投资者就不能投资了,那么小公募类债券相对于大公募债券而言,最大的区别就是债券的信用评级在AAA级以下,即“AA
”、“AA”、“AA-”及评级再低的其他债券。

违约部分累计回收率仅有12%-13%左右。我们定义违约部分累计回收率=违约部分累计回收额/违约金额,该指标可以反映违约后的回收情况。我们统计了截至19年12月4日所有违约的债券,由于部分违约债券相关信息获取较为困难,我们删除了无法获得关键信息比如违约金额的债券后,得到样本违约债券386只,违约总金额约2500余亿元,违约部分回收率约为12%-13%左右。

2016年4月,由于五洋建设存在募集资金使用管理不规范,募集说明书中未决诉讼披露不完整的问题,上交所对其采取了通报批评的纪律处分。此后,尽管上交所反复督促,但五洋建设至今仍未披露2016年年报,2017年至今的财务数据更无透露。无论是债券受托管理人德邦证券,还是债券持有人,都陷入了对企业资产状况茫然无知的窘境。

 信用风险指的是发行人无法按期还本付息的风险。如果投资者购买或持有资信评级较低的信用债,将面临较大的信用风险。

3、非公开发行的公司债券

违约后全额兑付的债券回收时间相对较短,其中技术性违约以及回收期在3个月以内的占比较多。我们统计截至19年12月4日,在违约后全额兑付的债券中,回收期在3个月以内的合计占比超半数,这些债务人违约多是因为行业不景气以及自身现金流暂时的紧张,违约收回的可能性相对较大,回收时间也相对较短。回收时间较长在两年及以上的债券,有11蒙奈伦以及多次延期回售登记的10中钢债。

在资金使用方面,15五洋债在募集说明书已经明确,其一期、二期募集的共计13.6亿元中,1.6亿元用于偿还银行贷款,其余的用于补充公司流动性。而根据债权人的反馈,经过一系列过账之后,该笔资金中有约2.9亿元资金“下落不明”。

 市场风险指的是由于市场环境或供求关系等因素导致的债券价格波动的风险。

非公开发行公司债券,即私募债,其特点除仅面向合格机构投资者外,另一点就是每次私募债的投资者不得超过200人,交易所对超过200人的转让不予确认。想投资私募债的投资者需满足交易所的合格机构投资者认定外,还必须考虑到转让范围受限,流动性有限的风险。

我们选取违约企业超过5家的行业计算累计回收率,交通运输、综合、食品饮料、机械设备、采掘等行业累计违约回收率较高,纺织服装回收率最低,商贸、建筑装饰、房地产相关违约券的回收率也不高。

五洋建设集团股份有限公司成立于1999年,注册资本37660.00万元,注册地址为浙江省绍兴市上虞市,主营业务主要为建筑施工,拥有房屋建筑工程施工总承包特级资质,并拥有多项一级、二级资质。

 流动性风险指的是投资者在短期内无法以合理价格买入或卖出债券,从而遭受损失的风险。

有些情况下,公司的债券违约也不是单方面故意造成的,这是因为企业在市场竞争环境当中被淘汰,本身的经营状况已经持续恶化,债券已经即将到期但是公司却没有办法承兑本金和利息,其实,申请公司破产的也并不一定就是公司才行,持有公司债券的相关人等也可以申请破产诉讼。

其中交运行业全额兑付债券有16海航01,17美兰机场SCP002、15冀物流CP002;综合行业回收比例较高的企业主要包括中民投、亚邦等;食品饮料行业回收比例较高的企业则有南京雨润等。此外,重资产行业例如机械设备、采掘等行业回收比例也相对较高。

就债券主承德邦证券看来,从各渠道了解到五洋建设2016年1至11月份报表数据简单情况来看,其总资产和净资产稳定增加,资产端重要科目没有大额变动,负债端银行借款确实有所减少,总体来看发行人当时没有出现资信情况快速恶化的明显迹象。

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